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亞太財經觀察|貿易戰以來的中國股市

2018-10-11 13:43:46  來源:亞太日報 【返回列表】

作者:高善文 

討論貿易戰對金融市場的影響,在定量分析上最大的困難在於,我們無法知道如果沒有貿易戰,金融市場會是怎樣。我們無法做出反事實的檢驗,所以不能清晰地知道貿易戰的影響多大。從我們作爲蔘與者的角度觀察,今年以來髮生了一系列對金融市場,特彆是對中國的金融市場影響很大的事件,貿易戰無疑是其中之一,但不是全部。其他的事件包括持續的金融去槓桿、逐漸加劇的債券違約潮、宏觀經濟政策年初以來的執行和年中的調整、新興市場經濟活動減速,以及美元升息等,這些事件都對金融市場産生了持續的壓力,這些壓力很難全面且准確地剔除。所以,從定量估計和計量分析的實證研究角度來看,討論貿易戰的影響是特彆困難的。  我主要展示三方面的結果:第一,我們從經驗出髮,不做特彆深入的分析,根據金融市場的一些表現來猜測貿易戰的影響大致有多大;第二,基於定量分析,我們討論出一箇盡量謹慎的估計結果,相信這一結果捕捉到了貿易戰影響的主要部分;第三,我們對貿易戰的影響進行解讀。

中美貿易戰影響如何?

1、從資本市場反應 觀察中美貿易戰影響

首先,我們觀察上證指數。我們粗略地觀察到,在貿易戰早期,也就是今年3月至5月底左右,中國金融市場的一般性看法是中美貿易戰的威脅只是“説説而已”,大家不相信貿易戰會爆髮,也沒有爲此做任何思想准備,認爲中美之間的相互威脅只是在爲下一步達成全面協議做准備,且這一協議很有可能達成,所以市場跌得不深。隨後中美髮表聯合聲明,達成了不打貿易戰的共識,但市場總體上也不太在意這件事情,上漲也不強烈。但在6月中旬,中美雙方正式承諾,將在隨後的一段時間內開始徵收關稅。這使市場迅速調整預期,迅速認識到前期的想法過於“烏托邦”,中美貿易戰其實是一箇嚴肅的威脅。在這一條件下,市場出現了極大幅度的下跌,尤其是在中美貿易戰兩次關稅落地的時點,市場的下跌都非常深。所以我們粗略猜測,中美貿易戰是促使市場下跌的一箇重要因素,但也不排除其他因素影響的可能。

其次,我們再集中觀察美國市場。觀察美國市場的好處在於,蔘與美國市場上中概股交易的主要是美國國內的投資者,而不是中國國內的投資者,而且美國國內的投資者不受中國境內去槓桿政策的直接影響,也就是説信用違約等不會直接影響到他們的現金流狀況。所以在一定程度上,中國國內的金融體系髮生的一系列變化對美國投資人證券組合的構造和調整的直接影響要弱得多。

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在美國市場,我們主要觀察中概股指數和納斯達克指數,其中中概股指數就是把紐交所和納斯達克上市的主要中國企業合併構造的成份股。在中美貿易戰爆髮之前,我們從2017年11月1日起上訴了3箇多月。在此期間,納斯達克指數、道瓊斯指數和標普指數聯合起來對中概股指數的解釋力與納斯達克單獨對中概股指數的解釋力基本一樣,在大部分時間里中概股指數與納斯達克指數的走勢非常接近,這可以作爲反事實檢驗的一箇重要蔘照。由此可知,中美市場的對貿易戰的看法基本一致。在中美兩國3月至5月相互威脅時,中概股指數不爲所動,與美國主流指數保持了頑強的同步性,這是因爲中概股指數背後是美國的投資者。但在中美雙邊關稅正式落地時,兩箇指數卻出現了巨大的分化和反向運動:在納斯達克指數不斷創歷史新高的同時,中概股指數出現了大幅度的下跌。這可能是因爲一旦中美互徵關稅,投資者就開始調整預期,認識到中美之間出現了嚴重的問題。貿易戰是其中的關鍵因素,但我們也不認爲兩箇指數之間的相對裂口就完全來源於貿易戰。此外,兩箇指數之間的相對裂口增加的幅度也很大:以2017年11月1日爲起點,6月中旬兩者相對裂口的大小是0,而現在兩者的相對裂口達到了30%。

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最後,我們再觀察中國企業在香港上市的H股指數。與中概股指數相同,H股指數也是中國企業在境外上市的指數,交易者包括大量的國際投資者和一部分國內投資者,所以H股指數更多地受到美元升息和美元滙率走向改變等國際金融環境變化的影響,受到中國的去槓桿和金融條件收緊等在金融層面上的直接影響則顯得相對次要,也就是説在一定程度上,H股指數隔離了國內一些金融體系變化的影響。同時,H股指數所覆蓋的上市公司的數量代表性也比中概股指數更好。

我們以同樣的方式對H股指數進行構造,得出了以下結論:第一,總體而言,中美貿易戰爆髮前,H股指數受標普指數的影響,但更大程度上是受到了MSCI新興市場指數一般性的影響。國際證券投資經理一般把H股作爲新興市場組合中的一部分,只做一般性的調倉,所以H股指數盡管也受標普指數的影響,但與MSCI新興市場指數的走勢基本趨同。從去年11月1日到今年6月中美正式開徵關稅的這段時間內,H股指數走勢總體上與MSCI新興市場指數非常接近,但一般性地強於新興市場指數。而在中美爆髮貿易戰後,H股指數显著地弱於新興市場指數。一箇可能的解讀是,兩者之間的裂口是由於受到了貿易戰的影響。第二,香港市場所代表的中國和國際投資者的共同反應是一樣的,即在中美雙方相互威脅時,大家都併不在意,也不認爲中美之間的貿易戰是真的,但在中美互徵關稅的決策落地以後,市場就出現了劇烈的調整。

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2、貿易戰對資本市場影響的定量估計

第一,我們對貿易戰對“中國制造2025”相關標的的影響進行了粗略的檢驗。我們把“中國制造2025”涉及的全部行業構造成一箇成分值,然後用中證500指數來解釋這箇成分值,髮現中證500指數的解釋力異常強大,即在每天市場波動幅度的基礎上,兩者的瀰合優度超過了90%,體現了市場非常強的同步性。但如果我們把中美兩輪互徵關稅之間,市場産生明顯擔憂併做出調整的階段孤立出來,併用一些虛擬變量來控制,就可以得到一箇非常明確的結果:這些虛擬變量非常不显著,且系數的正負號似乎也有些問題。也就是説,投資者擔心的不是“中國制造2025”會受到抑制,也不是中國制造業的升級或先進制造業的崛起會受到抑制。在市場價格變動層面上,這種假設併沒有特彆強的支持。

第二,我們通過定量估計觀察貿易戰對市場的影響有多大。首先,我們同時用標普指數和MSCI新興市場指數解釋H股指數每天的波動,髮現兩箇指數對H股指數有很強的解釋力,特彆是MSCI新興市場指數的解釋力異常強大,而基於美國經濟與全球新興經濟的分化,標普指數對H股指數的影響一般是反向的。其次,我們把兩輪貿易戰市場反應特彆劇烈的13箇交易日(大概3箇星期)孤立出來,併用一些考慮了等距模式等的虛擬變量來解釋,在統計上得到了一箇較強的接近於等幅度影響的显著結果:貿易戰對市場的漲跌形成了很大影響。與沒有貿易戰的反事實的情景相比,在13箇交易日期間,H股指數平均每日多跌0.6%。最後,我們以同樣的方式對美國的中概股指數進行構造,髮現結果與H股指數表現的結果非常接近。與沒有貿易戰的反事實的情景相比,在13箇交易日期間,中概股指數平均每日多跌0.8%,累計跌幅略高於10%。另外我們也觀察到,中概股指數與納斯達克指數的裂口在貿易戰期間也擴大了30%,我們一般不認爲上述跌幅都是來自貿易戰,但仍有較大把握相信其中的至少10%是來自貿易戰。

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3、四點評論

第一,市場對待“中國制造2025”以及以此爲標的的關稅貿易打擊手段併不是特彆認真,要麽不相信這是主要目的,要麽不相信這些手段能達到這箇目的。

第二,在中美爆髮貿易戰以後,市場對此産生了劇烈的反應。即便是以虛擬變量相對保守的估計結果爲基礎,通過簡單估算也可以知道市場的情緒和一般性看法。我們考慮最極端的情況,假設在兩輪貿易戰期間,美方徵收的500億美元額外關稅全部表現爲中國境內外上市公司的利潤損失,且這些公司沒有能力將損失轉嫁給政府、消費者和僱傭的員工,也沒有能力通過調整出口結構,比如增加對歐洲和新興經濟體的出口來減緩影響。由此,我們就可以計算出在極限條件下中國上市公司的利潤損失程度,以此爲分母;併以虛擬變量計算中國上市公司的市值損失,以此爲分子,就得到了市盈率。通過這箇方法,我們估計的市盈率接近80倍,但如果假設全部損失都由中國境內的A股上市公司吸收,剔除中概股和H股上市公司,這一市盈率就在40倍至50倍。

通過這些數據,我們可以很好地解讀市場情緒:如果市場認爲貿易戰帶來的損失是一次性的,即貿易戰將在短時間內結束,那麽市盈率只是幾倍的水平,不可能超過10倍;如果市場認爲貿易戰帶來的損失是永久性的,即未來相當長的時間內關稅始終保持在500億美元,那麽市盈率一般在10倍至20倍之間,不會超過20倍。我們目前計算的市盈率在50倍至80倍之間。實際的市盈率可能高達100倍以上。市盈率如此之高,説明了兩點:第一,市場相信中美經貿關系惡化是長期性的;第二,市場認爲貿易戰給中國帶來的損害在現有基礎上會進一步擴大,加徵關稅的規模會從500億到1000億,再到2000億,市場相信對抗的規模在可以預見的未來會急劇擴大。只有在這箇假設下,我們才能夠理解,爲什麽市場會用幾乎100倍以上的市盈率來吸收損失。也許市場過度恐慌,但這是中概股市場和H股市場上中外投資者的共同反應。國內投資者可能過於情緒化,但美股和港股市場都是由機構投資者主導的。總體來看,市場經歷了轉變,即從3至5月不相信中美貿易戰會爆髮,到現在相信中美之間的對抗是不可逆的,且衝突劇烈的程度會不斷擴大。

第三,滙率也是貿易戰對金融市場産生影響的一箇非常重要的渠道。首先我們觀察用CFETS度量的人民幣滙率指數。CFETS的好處在於它是一箇一攬子的指數,至少在一定程度上剔除了美元指數和新興市場指數的影響。從2017年8、9月起,到今年6月中旬,CFETS急劇升值,累計升值幅度超過5%。實際上,我們需要對這種升值進行嚴肅地解釋,否則就不能很好地理解貿易戰對滙率市場的影響。

要解釋CFETS的急劇升值,我們先觀察非證券投資信托類的産品收益率(非標收益率),原因一方面是中國的非標産品收益率是最市場化的,相對於表內貸款等其他的貸款,非標産品與實體經濟的聯系更密切。另一方面是非標市場在整箇金融體系中的規模足夠大,利率彈性也非常好。非標從去年下半年起就在“塌方”,從2017年10月份開始到現在,非標收益率水平大幅抬升,而同期金融市場的其他部分利率總體比較穩定,場內交易受非標調整影響,利率有些下降,但在信貸市場等與實體經濟聯系更密切的領域中,利率是穩定或輕微上升的。從時間點上看,CFETS也大概從去年10月份起開始劇烈升值,與非標收益率抬升的時間點接近。

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作爲市場蔘與者,我們對這一現象的解釋是:資管新規導致非標“塌方”,企業現金流緊張,被迫把境外資金調回境內或在境外市場籌措資金,使得即使在美元升息和走強的背景下,大量資金也流入境內,造成CFETS的大幅度升值。這一解釋與當前局面的相關性在於,截至7月底,我們也沒有看到非標市場的壓力緩解,甚至可能會進一步惡化;相反在債券市場上,利率下降的關鍵原因是非標市場壓力上升:非標市場壓力上升,大量投資非標的資金主動或被動回到表內,導致債券市場收益率下降。

從非標市場觀察,在7月底前金融市場的一般性壓力沒有明顯緩解,且可能進一步惡化的條件下,我們併沒有很強的理由預期CFETS會貶值。但實際情況是,中美金融市場開始認真地對待貿易戰威脅,在中概股、H股和A股大幅下跌的同時,6月中旬CFETS也出現了劇烈貶值,且在一箇多月的時間里累計貶值幅度非常大,而金融市場上資金流動層面的壓力卻不能得到很好的解釋。換箇角度來説,我箇人認爲,CFETS市場劇烈調整的幅度和髮生時點與股票市場幾乎相同,都髮生在中美相互開徵關稅後,且幅度非常大,説明中美貿易戰也迫使滙率市場的蔘與者開始重新評估中國外貿與中美關系等一系列前景,這一預期的短期內快速調整也導致了投資者行爲的變化,表現爲CFETS市場上一段時間內滙率的劇烈下跌。

第四,堅持滙率改革路徑,勇敢擴大人民幣滙率形成機制的彈性,或一般性地增加經濟沿著市場方向調整的彈性,對管理風險意義重大。在貿易戰爆髮,滙率和股票市場開始下跌的早期,中國境外主權債CDS(信用違約互換的費率)大幅上升,但隨著外部市場的劇烈下跌併基本調整到位,CDS費率開始迅速穩定下來,比如中國五年期的CDS費率總體處於近幾年相對底部的水平。對此,我們認爲在貿易戰爆髮早期,市場一方面劇烈調整股票和外滙定價,另一方面擔心中國會由此出現比較嚴重的金融風險和動蕩,但由於滙率與股票市場出現了相對彈性且充分的調整,市場對金融體系出現不可控的瓦解和嚴重損害金融穩定的風險的擔憂開始快速下降,到7月下旬基本消失,表現爲CDS費率水平迅速地回歸正常,也就是説,有彈性的滙率形成機制和股票價格變動,在這一過程中迅速釋放了很多壓力,使金融體系對風險的一般性評估迅速回歸正常。如果在這一過程中,我們承諾對滙率水平和股市進行干預,這些費率就會繼續急速爬升,最後由於市場擔心金融體系隨時解體,費率水平將難以控制。

作者簡介:中國首席經濟學家論罎理事,安信證券首席經濟學家

(來源:中國金融十大論罎)