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亞太財經觀察 | 李迅雷:量,可以説明一切

2018-01-13 12:27:00  來源:亞太日報 【返回列表】

2018年中國經濟如何看,熱點會在哪裡,資産如何配置?我的一貫觀點是,多角度觀察各種經濟數據指標中的量價變化,找齣能夠反映經濟走勢的代錶性數據,通過跟蹤量的變化,找到經濟熱點和投資熱點。

中國經濟增速自2011年開始迴落,至2015年末,不少大宗商品價格大緻就見底瞭,這不僅有國際因素,如歐美日三大髮達經濟體持續推進的寬鬆貨幣政策,更有國內因素,如持續推進積極財政政策,且在2015年多次降準降息,,實行名義穩健實際寬鬆的貨幣政策。

2016年初開始推供給側結構性改革,去槓桿、去産能、去庫存,使得PPI走低持續近5年後齣現瞭反彈。也就是説,上中遊企業利潤的增加,主要是靠限産縮量來實現,卽價增量縮。這也是我始終不認爲這輪經濟迴暖是新週期崛起的原因,因爲量沒有放齣來。

圖中髮現,2016年工業企業的PPI齣現瞭反彈,但産量的增幅卻持續迴落。量價背離現象還曾齣現在2012年至2013年,卽量齣現反彈,這主要爲瞭穩增長而採取擴大産能的結果,如2012年中期寶鋼和武鋼在廣東、廣西的兩箇大項目衕時穫批,但最終還是導緻瞭更嚴重的産能過剩,使得PPI加速迴落。

以鋼鐵行業爲例,2017年粗鋼産量的增速估計隻有3%,雖然Myspic綜閤鋼價2017年12月衕比漲幅接近60%,卽便12箇月平滑後漲幅也有42%。追遡歷史,髮現粗鋼産量的增速在2005年達到瞭30%的峰值,我認爲,這實際上反映2003年開始的中國重工業化進程到一箇高點,併在2007年齣現瞭經濟過熱。2010年在完成兩年4萬億的投資以後,中國的重工業化就步入後期,GDP增速也從此步入下行階段。

所以,這一輪鋼材價格的上漲雖然有需求因素,但更多的還是因爲限産的結果,有數據揭示,至2017年8月,全國已去除粗鋼産能近5000萬噸,高達1.2億噸以上的非法地條鋼産能也已全部取締。由於限産及投資拉動,國內鋼價的大幅上漲,2017年鋼鐵齣口衕比下降瞭約30%,衕時鋼鐵企業的毛利率水平也達到瞭歷史高位。

我們還可以人口流動性的角度去解釋經濟增速下行的原因。如2015年開始,中國流動人口數量就開始齣現負增長,衕時,國傢統計局提供的數據錶明,中國新增農民工數量從2011年開始下降,2016年,農民工進城數量減少瞭160萬,説明中國經濟逐步進入到存量主導時代。也就是説,隨著人口流動性的下降,經濟增速下行一定會是大勢所趨。

不少人看好消費對GDP的貢獻,認爲居民可支配收入增速迴陞必然會帶來消費陞級。但凡結論應該要以相關數據做支持,首先,2017年的社會消費品零售總額的增速併沒有齣現显著迴陞,年末的月度數據比年中迴落一箇百分點,也就是説,消費在陞級,但消費規模併沒有衕步上陞。比如,2016年以來茅颱持續漲價,且銷量增速大幅上陞,但白酒的銷量增速卻反而迴落瞭,量價併不配閤。

這些年來,除瞭紅酒銷量增速迴陞外,白酒和啤酒的銷量增速都在迴落,紅酒的消費以高收入群體爲主,白酒和啤酒的消費主體則是中低收入群體。

由於白酒銷量中,高端和偏高端白酒隻佔10%左右,剩下90%是中低端白酒,故高端白酒的銷量和價格雙雙迴陞改變不瞭白酒銷量增速迴落的總格局。這種「量價背離」現象不僅髮生在白酒行業,其他很多行業也有類似現象,卽高端商品消費價量齊陞,中低端商品銷量增速迴落。

又如,根據乘聯會數據,中國2017年廣義乘用車銷量2420萬輛,衕比增長1.5%,比2016年的15.9%大幅下降。但豪華乘用車的銷量增速預期超過20%。

爲何白酒、乘用車的銷量增速在迴落,但高端白酒、豪華車的銷量增速甚至價格都在上陞呢?背後的一箇重要因素是高中低收入群體的收入增速齣現差異。從2016年第一季度開始,居民人均可支配收入的中位數增速開始低於人均數,2017年上半年,全國居民人均可支配收入增速的中位數從2016年上半年的8.4%降至7.0%,中位數是平均數的86.9%,説明貧富差距延續2016年以來的趨勢,繼續擴大(2016年基尼繫數上陞至0.465,2015年爲0.462)。根據國傢統計局提供的數據,2016年農民工收入的名義增速隻有6.6%,進一步證實瞭低收入群體的收入增幅不僅低於平均數,還低於中位數。

存量主導下的集中度提陞:趨勢與機會

人口齣生率的下降,導緻人口增速下降,人口老齡化率上陞,導緻勞動人口數量的減少,這已經成爲全社會共識。此外,城市化率的提高意味著人口集聚度的提高。不過,中國人口的集聚度還遠遠不夠達到規模經濟的要求,如上海的人口佔全國城市人口的比重隻有3%,不足紐約的一半。統計數據錶明,如今已經不是所有城市的人口都在增加瞭,已經齣現部分分化,如上饒、哈爾濱、九江、長春等城市的人口都在減少。

集中度的提高不止反映在全國人口格局上,社會財富集中度的提高、行業銷售收入集中度的提高等似乎都是趨勢。如無論美國還是中國,富人財富佔全社會的比重都越來越高;又如,傢電行業上市公司中,格力、美的和海爾三傢公司的利潤已經超過全行業利潤的一半,卽便是全球規模最大的中國房地産行業,其集中度也都在快速提陞,2017年銷售收入超過5000億的房企已經有三傢,超過韆億的達到18傢。

經濟集中度的提陞伴隨著各種分化,這與10年之前中國經濟的特徵迥然不衕,從PPI的角度看,10年前中國經濟是「價陞量增」,如今變成瞭「價陞量縮」。所以,對投資而言,確實應該配置核心資産;從産品營銷策略看,高端營銷比低端營銷更有利可圖,因爲高收入群體的財富和收入增速高於中低收入群體。

2017年A股市場中行業龍頭股的成交額佔全市場的比重接近10%,這一佔比是歷史最高的。由此推理,未來A股港股化的趨勢真有可能齣現,卽那些小市值股票由於失去瞭「殼資源價值」,流動性越來越差,最後變爲「仙股」。

此外,我們選取2013-2016年間錶現較好且交易活躍的wind概念指數,共38箇,髮現2017年以來,各類概念指數成交量明顯下降,價格也隨之迴落。不過,有兩類「概念」似乎有成交量的配閤:人工智慧、晶片國産化概念指數相對較強,對應的是其成交量的放大。

今年仍要重點關註「量」點在哪

如果説A股市場交易量分佈齣現瞭二八現象是機構化加速的結果,但也會引髮被質押股票因爲價格下跌而導緻的違約風險,防範散戶被「淘汰」速度過快的風險,因爲防範風險和保護中小投資者利益仍是我們要堅守的原則。因此,我們需要關註2018年的IPO規模,併不見得規模越大越好,因爲提高直接融資比重固然重要,但防風險更重要。

2018年還需關註的是資管新規對理財市場的影響,因爲這涉及到巨額理財資金的流曏問題。比如,在非標産品受限、剛性兌付打破、理財淨值化的預期下,100萬億規模的委託資産將流曏何處,如何分佈,會對股市、債市、樓市或銀行存款帶來怎樣的影響,值得關註。

房地産市場也是值得關註的,最近市場傳言限購政策將鬆綁,其實是符閤邏輯的。因爲2018年樓市的銷售額或銷售麵積可能減少,對房地産公司而言,這意味著資金迴籠的速度和規模將放慢和減少,從而造成流動性風險。但房地産政策的目標是「防止房價大起大落」,如果由於銷售額的萎縮帶來拋售壓力,則在政策上必然通過鬆綁限購政策來保持銷售量的穩定。

因此,量或者叫流動性是非常重要的。如新三闆市場自設立至今,上市傢數已經超過1.1萬傢,但爲何風險事件頻髮,最根本的原因就是交易低迷,2017年居然有一半股票全年無交易。又如,B股市場盡管早就對箇人投資者開放,但由於流動性不足,使得A股與B股之間的價差始終維持較大水平,這就是所謂「流動性溢價」造成的。

就中國經濟而言,傳統産業量能的萎縮、新興産業量能的擴張一定是大勢所趨,但由於傳統産業的體量明顯要大於新興産業,故中國經濟總量增速仍會下行。就投資機會而言,就是看量的流動與分佈,2018年,總體看傳統産業很難再維持「價格」上陞趨勢,因爲「量」不足以支撐。

因此,價格的變化不一定代錶趨勢,而量的變化更值得關註。我們可以從人口的流曏、資金的流曏中髮現産業集中度的上陞,可以找齣房價上漲潛在空間更大的城市,可以找到投資機會。我們還可以從居民收入結構的變化去髮現消費陞級的特點與範圍,從高鐵、航空客座率或五星級酒店入住率的變化去推祘相關服務産品提價的可能性。

總之,量可以説明一切,量可以反映一切,量可以預知一切。

作者:李迅雷 中泰證券首席經濟學傢 中國首席經濟學傢論罎副理事長

(來源:亞太日報)